設為首頁 加入收藏
2018年的金融監(jiān)管仍然以金融去杠桿、脫虛向?qū)崱姳O(jiān)管為主線，部分弱資質(zhì)發(fā)債主體的融資受到較大負面沖擊。進入2018年以來，違約負面事件明顯增多，主要是部分民企融資端受限，債務滾動不暢。例如，2018年4月份以來，盾安集團發(fā)債因內(nèi)外部因素導致兩期債務工具發(fā)行失敗，整體的資金鏈處于較為緊張的狀態(tài)。
2018年的風險點更多的來源于融資，我們可以從融資工具、融資空間兩個視角來篩查存在風險的發(fā)行人。
從融資工具的角度看：信用債市場繼續(xù)收縮，流動性處于緊平衡
從融資工具的角度看，目前難以看到金融監(jiān)管政策以及貨幣政策的放松，而銀行資產(chǎn)負債表擴張放緩，整個信用債市場繼續(xù)收縮，市場流動性處于緊平衡的態(tài)勢，非標、信貸、債券市場等融資方式都會受到不同程度的影響。此外，融資租賃業(yè)務的監(jiān)管將由商務部轉(zhuǎn)移為銀保監(jiān)會，融資租賃業(yè)務將進一步規(guī)范，可能對部分依賴融資租賃作為融資來源的地產(chǎn)、城投企業(yè)造成影響。
中小民營企業(yè)，尤其是低等級的民營企業(yè)。在額度相對較緊張，銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降的大環(huán)境下，銀行信貸優(yōu)先集中于大型央企、地方國企或優(yōu)質(zhì)融資平臺再融資，相對而言，民營企業(yè)獲得銀行信貸資金的難度較大。平安銀行2017年年報中提到，不良貸款率上升主要是受外部金融經(jīng)濟形勢影響，部分民營中小企業(yè)、低端制造業(yè)等客戶經(jīng)營困難，融資能力下降，出現(xiàn)資金鏈緊張、斷裂、無力還款等情況。
此外，近期的信用風險事件主體以民營企業(yè)為主。截至2018年5月17日，民企違約的個數(shù)占比較大，其中民營主體占比為70%，而加上中外合資等，實際控制人為民營的企業(yè)主體合計占比為84.28%。民營企業(yè)信用風險的集中暴露使得融資市場的神經(jīng)進一步繃緊。
從企業(yè)貸款的角度來看，在金融“強監(jiān)管”之后，小微企業(yè)貸款增速明顯往下走。與此相對的是，近期大中企業(yè)貸款增速不降反升。
非標融資占比較大的發(fā)行主體。原銀監(jiān)會下發(fā)的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等一系列規(guī)定，嚴格限制了商業(yè)銀行委貸業(yè)務資金來源和投向。在非標融資渠道不斷收緊的過程中，大量非標業(yè)務需要轉(zhuǎn)回標準化債權(quán)品種以及表內(nèi)貸款。在這個過程中存在著巨大的摩擦成本，并可能引發(fā)信用風險。非標融資主要的部分是信托貸款、委托貸款，我們可以看到非標業(yè)務在2012～2015年發(fā)展迅猛，2016年末到2017年出現(xiàn)小高峰，隨著2017年資管新規(guī)的推出，以信托貸款和委托貸款為代表的非標融資整體出現(xiàn)較快的下降。
非標的融資不暢，或者非標無法及時兌付給企業(yè)帶來連鎖負面反應。近期的信托違約事件不斷攀升，信托的違約波及債券市場。例如億陽集團，2017年9月28日和10月12日，富國天啟在其官網(wǎng)分別公告了“富國天啟——億陽集團流動資金貸款資產(chǎn)管理計劃”從第八期一直到第十一期的逾期兌付情況說明。隨后，億陽集團持有子公司億陽信通的股票全部被司法凍結(jié)以及輪候凍結(jié)。2018年1月29日，“16億陽03”回售兌付違約。
債券到期量大的發(fā)行主體。進入2017年，我們可以看到債券市場信用債的凈融資體量處于快速收縮的狀態(tài)。監(jiān)管發(fā)生調(diào)整的同時，整個市場的風險偏好收緊，大部分投資者采取短久期、高等級保守投資策略，融資環(huán)境惡化導致流動性風險進一步上升，特別是行業(yè)景氣度回落、前期投資過度、資金鏈緊張的發(fā)行人受到的影響加大。
從2018年新發(fā)的信用債來看，民企的發(fā)行總量占比在下降，但是發(fā)行取消以及延遲的占比卻在加大。2018年民企發(fā)行量占比為10.07%，較2017年同期的13.99%有所下降。同時，2018年民企的發(fā)行取消以及延遲占比為16.26%，較2017年同期的10.72%有較大幅度的上升。
在發(fā)行人出現(xiàn)瑕疵后，其在債券市場以及銀行貸款市場所獲得的融資支持力度明顯不同。在貸款到期時，如果企業(yè)無力償還，銀行有可能為了前期投入資金的安全而采用多種解決方法；在債券到期時，如果企業(yè)無力償還則會直接形成違約。而且，一期債券的違約大概率會引發(fā)后續(xù)債券的違約，后期債券的違約概率不低于前期債券違約概率之和。也就是說，2018年到期量大的瑕疵發(fā)行人其出現(xiàn)風險的概率更大。
試圖通過融資租賃獲得新的資金來源將被堵住。長期以來，我國融資租賃行業(yè)存在多頭監(jiān)管且結(jié)構(gòu)失衡的狀態(tài)，而結(jié)構(gòu)失衡的背后是牌照審批以及監(jiān)管機構(gòu)的差異。融資租賃等“類金融”業(yè)務多頭監(jiān)管的現(xiàn)狀滋生了監(jiān)管套利。融資租賃公司可以通過“售后回租”的模式為企業(yè)提供融資，且資金用途較為靈活。
由于資管新規(guī)中主要涵蓋七大類機構(gòu)——銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司，并未將具“類貸款”功能的融資租賃公司納入該監(jiān)管范疇，地產(chǎn)調(diào)控、資管新規(guī)出臺后，地產(chǎn)、城投的融資渠道、資金用途受限，部分地產(chǎn)公司、城投企業(yè)便以融資租賃方式作為其補充資金來源的渠道之一。而2018年5月14日，商務部發(fā)文表示自2018年4月20日起融資租賃公司轉(zhuǎn)由銀保監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管。在“換監(jiān)管”的過程中，前期業(yè)務“不規(guī)范”的融資租賃公司較有可能受到?jīng)_擊。而對于部分通過融資租賃補充資金的地產(chǎn)、城投有可能會因為銀保監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管，使得該渠道的融資受影響。
從融資空間的角度看：質(zhì)押比例過高，后續(xù)的融資空間已經(jīng)被擠壓
從融資空間的角度看，部分上市公司的股東通過股票質(zhì)押融資補充流動性，但是質(zhì)押比例過高，后續(xù)的融資空間已經(jīng)被擠壓，一旦股價下跌，無法及時補救將被強制平倉，給上市公司帶來負面影響。此外，新增借款上升過快的企業(yè)也值得關注。企業(yè)規(guī)模擴張過快的背后是負債的上升過快。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過快，表明企業(yè)通過籌資活動獲得的負債增多，財務費用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營能力未能及時相應提升，將減弱企業(yè)的償債能力，制約后續(xù)的融資空間。
股票質(zhì)押比例過高的主體或者相關主體。對于債券發(fā)行人的控股股東而言，質(zhì)押比例過高有可能引發(fā)實際控制權(quán)變更風險以及再融資風險。雖然控股股東與發(fā)行人為兩個不同的主體，但兩者具有非常強的相關性，特別是當控股股東持股比例較高、對發(fā)行人的影響力較強時。因此，控股股東的風險較有可能會傳染至債券發(fā)行人。
控制權(quán)變更風險。在股票價格下跌觸及補倉線時，控股股東需要及時追加質(zhì)押品，如果控股股東的質(zhì)押比例已然過高，則很有可能出現(xiàn)“無券可押”且流動性緊張的局面。此時，出借人有可能會強行平倉并使控股股東和公司面臨實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險。公司實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移有可能引發(fā)管理層的動蕩并給公司的業(yè)績帶來不確定性。例如，南玻A、山東山水的控制權(quán)變動后，其經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯的波動并引起債券收益率的上行（甚至是違約）。
再融資風險。正如上文所討論的那樣，過高的質(zhì)押比例會使控股股東處于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風險中，因此當財務狀況健康時，控股股東大概率不會選用此種明顯激進的質(zhì)押比例。換句話說，如果控股股東的質(zhì)押比例過高，則很有可能是因為其窮盡了其余的融資方式，我們對其后期的再融資表示擔憂。
新增借款上升過快。新增借款上升過快的企業(yè)也值得關注。新增借款占凈資產(chǎn)的比重上升過快，表明企業(yè)通過籌資活動獲得的負債增多，財務費用支出將增加，如果企業(yè)的經(jīng)營情況未能及時相應提升，將減弱企業(yè)的償債能力。此外，股東不能及時提供增資支持，將制約后續(xù)的融資空間。
根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1～4月新增借款占上年凈資產(chǎn)比例超20%的企業(yè)增多，部分企業(yè)的債務增長甚至遠超20%。例如，烏房集團2017年末資產(chǎn)負債率84.29%，較2016年上升19.49%，其年度報告顯示資產(chǎn)負債率上升的原因是業(yè)務擴張，債務融資規(guī)模增加。2018年5月7日烏房集團公告稱，截至2018年4月30日，2018年累計新增借款163.19億元，占上年末凈資產(chǎn)（合并口徑）的比例超過140%。隨后，評級機構(gòu)大公國際稱，密切關注該事項對其經(jīng)營和信用狀況可能產(chǎn)生的后續(xù)影響。
這次“違約潮”與2016年同期不一樣
在嚴監(jiān)管、緊信用疊加金融機構(gòu)風險偏好抬升的金融環(huán)境下，再融資能力較弱的企業(yè)將會受到?jīng)_擊，資金鏈較為緊張。各個融資渠道的收緊以及加強監(jiān)管，將使得部分企業(yè)的信用風險加速暴露，如債券無法按時發(fā)行或應收賬款無法按時到賬，都可能成為點燃“雷區(qū)”的導火索。
2016年的“違約潮”，主要是由于經(jīng)濟下行的客觀背景以及個別發(fā)行人（如東北特鋼）的主觀償債意識淡薄所致。而2018年以來的這一次所謂的“違約潮”，更多是由于金融“強監(jiān)管”所引發(fā)的信用收縮所致。我們相信，在人民銀行和金融監(jiān)管部門的共同努力下，信用收縮的問題將得到有效緩解，而“違約潮”大概率將在一個季度內(nèi)退卻。（作者系光大證券分析師張旭 劉琛)