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紀(jì)志宏: 健全金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制
健全有效識別、管理和合理分擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的金融市場，是提升企業(yè)融資服務(wù)能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要支撐。IMI學(xué)術(shù)委員、中國人民銀行金融市場司司長紀(jì)志宏認(rèn)為，我國金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制尚不成熟，主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依賴土地等抵押品和政府信用、長期資金的市場化定價(jià)缺乏權(quán)威基準(zhǔn)以及信貸、債券及其他金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)理尚不統(tǒng)一，而這一問題的原因在于市場主體邊界不夠清晰、金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理及分擔(dān)功能尚不健全且機(jī)構(gòu)投資者行為不夠成熟穩(wěn)健。最后本文從體制機(jī)制和金融市場兩方面對完善我國金融市場定價(jià)功能提出建設(shè)性建議。
以下為文章全文：
黨的十九大報(bào)告關(guān)于建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系中指出，經(jīng)濟(jì)體制改革必須以完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場化配置為重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)激勵有效、要素自由流動、價(jià)格反映靈活、競爭公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰。資金要素市場化配置的核心是金融市場定價(jià)功能，有效的定價(jià)機(jī)制在引導(dǎo)資金合理流動、動態(tài)匹配收益與風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)勝劣汰。相反，各種市場扭曲也往往集中反映在定價(jià)不合理上，輕則劣幣驅(qū)逐良幣，損害資源配置效率，重則易積累形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，影響經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行。
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速換擋、新舊動能轉(zhuǎn)換以及結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)問題凸顯，在金融市場表現(xiàn)為銀行不良貸款增長較快，信用違約事件增多，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)加大，市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)一定阻滯。這既是經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)性問題及周期性變化的正常反應(yīng)，也給金融市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及分擔(dān)機(jī)制帶來了挑戰(zhàn)。健全有效識別、管理和合理分擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的金融市場，無疑是提升企業(yè)融資服務(wù)能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的重要支撐。
我國金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制尚不成熟的主要表現(xiàn)及影響
我國金融市場近年發(fā)展迅速，資金配置的市場化程度不斷提高，債券市場等直接融資相關(guān)的市場機(jī)制初步建立。但受體制轉(zhuǎn)換過程中市場主體邊界不清、金融市場發(fā)展不完善等影響，基于企業(yè)主體信用的風(fēng)險(xiǎn)評估及定價(jià)機(jī)制還不成熟，主要表現(xiàn)為：
一是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)依賴土地等抵押品和政府信用。我國在快速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程中，銀行主導(dǎo)的金融體系多數(shù)基于土地等抵押品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)。同時(shí)，長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的慣性也使得政府在資源配置中的作用仍較大。企業(yè)能否獲得貸款等融資很大程度上取決于其是否擁有土地等抵押品及與政府信用的關(guān)聯(lián)度如何，金融機(jī)構(gòu)對借款主體和項(xiàng)目自身信用風(fēng)險(xiǎn)識別及定價(jià)意識不足。多年來，債券發(fā)行人以國有企業(yè)為主，發(fā)行人信用區(qū)分度不夠、向高等級集中的趨勢明顯。信托、理財(cái)?shù)荣Y產(chǎn)管理產(chǎn)品資金也傾向于投向以土地或房產(chǎn)為抵押的項(xiàng)目及地方政府平臺企業(yè)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，信用主體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與經(jīng)營績效之間不匹配的問題可能會更加明顯。
二是長期資金的市場化定價(jià)缺乏權(quán)威基準(zhǔn)。近年來我國利率市場化改革進(jìn)程加快，存貸款利率放開，市場化利率體系建設(shè)取得初步進(jìn)展，但長期資金定價(jià)基準(zhǔn)問題仍有待解決。目前銀行5年期以上甚至30年期貸款定價(jià)仍主要參考中央銀行5年期貸款基準(zhǔn)利率，該利率并非固定利率，而是隨政策調(diào)整而調(diào)整的。債券市場10年期國債和國開債等長期利率產(chǎn)品在實(shí)踐中尚未作為基準(zhǔn)使用，部分期限較長的債券或證券化產(chǎn)品仍以5年期貸款基準(zhǔn)利率作為定價(jià)參考。股票市場長期資產(chǎn)定價(jià)功能尚未有效發(fā)揮。市場化程度較高的理財(cái)產(chǎn)品多集中于短期。長期資金市場化定價(jià)缺乏權(quán)威的“錨”，造成市場主體提供長期資金意愿較低、對價(jià)格缺乏共識，往往依賴短期資金池滾動接續(xù)，加劇了“短借長用”“明股實(shí)債”等扭曲，不利于金融市場平穩(wěn)運(yùn)行和長期資本形成。
三是信貸、債券及其他金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)理尚不統(tǒng)一。我國在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式改革的制度安排下，價(jià)格雙軌特征明顯。金融體系方面最突出的表現(xiàn)是，傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)與貨幣、債券等金融市場利率雙軌制。前者沿襲過去吃存貸利差的老路，圍繞央行確定的存貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的黏性較大，對市場利率的變化不夠敏感，利率相對穩(wěn)定。后者主要由市場決定，受市場流動性、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素影響，利率隨行、波動相對較大。同時(shí)，在分業(yè)監(jiān)管基本格局明顯而功能監(jiān)管尚不能充分發(fā)揮作用的情況下，各市場價(jià)格之間聯(lián)動和傳導(dǎo)較弱，企業(yè)融資利率的差異相當(dāng)程度上取決于渠道而非真實(shí)信用水平。定價(jià)機(jī)理不統(tǒng)一，金融機(jī)構(gòu)可在不同金融產(chǎn)品之間“空轉(zhuǎn)”套利，流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金鏈條變長，增加了企業(yè)融資成本，也加大了金融體系的復(fù)雜性。
基于企業(yè)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制不成熟，資源得不到有效配置，加大了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本和壓力。如對土地等抵押品和政府信用的依賴使得部分經(jīng)營效率較低的國有企業(yè)和地方政府平臺企業(yè)融資相對容易，市場對其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的范圍窄、與經(jīng)營效率掛鉤不夠密切，融資成本也較低，去杠桿意愿不足；而部分經(jīng)營績效較好的民營企業(yè)、中小企業(yè)，在需求下降的情況下投資趨于謹(jǐn)慎，融資約束較強(qiáng)，杠桿率相對較低，但由于民營企業(yè)總體上違約較多，市場對其價(jià)格發(fā)現(xiàn)相對充分、定價(jià)范圍較寬。再如，在地方政府隱性債務(wù)治理過程中，由于缺乏清晰的信用體系和定價(jià)機(jī)制形成的有效激勵或制約，過去經(jīng)常采取“新老劃斷”、保“在建續(xù)建”等打補(bǔ)丁的方式解決。盡管這在一定程度上兼顧了防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的平衡，但也造成存量債務(wù)與增量債務(wù)容易相互轉(zhuǎn)換而長時(shí)間無法出清的情況，投資者無法辨別風(fēng)險(xiǎn)，最終其債務(wù)規(guī)模只能隨中央對地方隱性債務(wù)的態(tài)度而波動。一旦操作中處理不當(dāng)，可能出現(xiàn)增量融資無法解決、隱性債務(wù)繼續(xù)累積的被動局面。同時(shí)，金融體系對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制不成熟，使得信用風(fēng)險(xiǎn)缺少常態(tài)化釋放渠道，從而加大投資者對隱性擔(dān)保和剛性兌付的依賴，造成實(shí)際不承擔(dān)或部分不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，市場上多種利率被視為無風(fēng)險(xiǎn)或近似無風(fēng)險(xiǎn)，既扭曲了利率水平和利率期限結(jié)構(gòu)，也增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這在金融市場上表現(xiàn)為，各類產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)用獲取流動性的便利性替代信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，片面追求高收益造成市場波動，增加了市場的脆弱性，在校正過程中可能引發(fā)市場流動性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)的相互傳染和疊加，對宏觀調(diào)控形成干擾。
信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能未有效發(fā)揮的原因分析
信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制不成熟與以往計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下長期形成的政府決定資源可得性，以及經(jīng)濟(jì)增長較為依賴土地等要素投入有關(guān)，同時(shí)也反映了金融體系自身市場化程度不高，對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全等問題。
首先，市場主體邊界不夠清晰。市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)以法人財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)債務(wù)責(zé)任，信用邊界清晰、融資行為受到相應(yīng)約束。我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，政府在原材料、勞動力、土地等資源配置中仍發(fā)揮較大作用，加上地價(jià)和房價(jià)長期處于上升周期，資源集中于與土地、政府信用相連接的環(huán)節(jié)和部門，政府信用往往容易越界，且約束不強(qiáng)或存在預(yù)算軟約束。政府信用邊界不清加大隱性擔(dān)保和剛性兌付，企業(yè)的信用邊界也會變得模糊，超出自身償付能力融資，融資利率也不一定與風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)，就容易造成低效融資、過度加杠桿。目前，信貸、債券、信托、理財(cái)?shù)雀黝惾谫Y產(chǎn)品中，部分負(fù)債率高企、經(jīng)營低效的國有企業(yè)和地方融資平臺獲得大量低成本融資，占用較多金融資源，而投資者較少考慮借款人自身信用風(fēng)險(xiǎn)，剛性兌付預(yù)期普遍存在，對信用風(fēng)險(xiǎn)的辨識和定價(jià)能力弱化。
其次，金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理及分擔(dān)功能尚不健全。從金融市場自身看，衍生品對于拓展風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)邊界、有效管理風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)有重要作用。我國衍生品市場一些重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具如信用違約互換剛起步，風(fēng)險(xiǎn)管理功能發(fā)揮得還不夠。在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低的情況下，投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高的產(chǎn)品無法通過衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，其信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)也無法通過二級市場交易進(jìn)行驗(yàn)證，不利于中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)融資。市場結(jié)構(gòu)方面，高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者相對不足，高收益?zhèn)袌鲂畔⑴?、投資者保護(hù)等相關(guān)機(jī)制尚不健全。
最后，機(jī)構(gòu)投資者行為的成熟穩(wěn)健性不夠。機(jī)構(gòu)投資者在引導(dǎo)金融市場合理定價(jià)方面扮演著十分重要的角色，但前提是機(jī)構(gòu)投資者公司治理能力和內(nèi)控完善、投資交易行為合理。當(dāng)前，金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等市場主體在公司治理方面仍存在一些弊端和機(jī)制性缺陷，導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營行為短視甚至異化，過度利用機(jī)構(gòu)優(yōu)勢通過相互嵌套、過度加杠桿、規(guī)避監(jiān)管等，盲目追求規(guī)模擴(kuò)張和短期收益，不當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，扭曲風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。另外，我國機(jī)構(gòu)投資者多元化程度不夠，養(yǎng)老金、企業(yè)年金等在發(fā)達(dá)債券市場扮演重要角色的機(jī)構(gòu)投資者相對缺失，大量同質(zhì)的資產(chǎn)配置和交易需求容易加大市場波動，不利于均衡價(jià)格的形成。
完善我國金融市場定價(jià)功能的建議
當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型過程中，合理的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)既能優(yōu)化信用主體的杠桿結(jié)構(gòu)，提升資源配置效率，又能有效促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解，形成存量債務(wù)有效出清、增量債務(wù)合理定價(jià)的良性循環(huán)。同時(shí)，金融市場定價(jià)功能的完善，對厘清流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、把握好貨幣政策力度以及改善政策傳導(dǎo)效果，也能發(fā)揮重要作用。
完善金融市場定價(jià)功能，須從體制機(jī)制和金融市場兩方面著手。其中，體制機(jī)制方面著力解決的問題是厘清政府和企業(yè)的信用邊界，這是健全金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的核心。金融市場自身要解決的問題是在厘清各類市場主體信用邊界的基礎(chǔ)上，有效識別和管理信用風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，二者可相互促進(jìn)、協(xié)同推進(jìn)，但更為關(guān)鍵的是前者。
在厘清信用邊界方面，關(guān)鍵是厘清政府的信用邊界。一是要按照十八屆三中全會界定的政府職能，減少政府對資源的直接配置，市場能干的堅(jiān)決交給市場。二是要加快推進(jìn)土地等要素供給的市場化、多元化，引入競爭機(jī)制，激發(fā)城鎮(zhèn)化的潛能和效率。近期，土地管理法、城市房地產(chǎn)管理法修正案草案已邁出關(guān)鍵一步，為各市場主體平等使用土地資源創(chuàng)造了條件。三是以“競爭中性”原則平等對待所有市場主體，對少數(shù)受政策保護(hù)的產(chǎn)業(yè)，在政策實(shí)施方式上同樣要體現(xiàn)競爭中性原則，由選擇性向功能性、普惠性轉(zhuǎn)變。四是要加快財(cái)稅體制改革等，有效匹配各級政府的事權(quán)和支出責(zé)任，從源頭上減少地方政府信用擴(kuò)張的必要性。
從金融市場自身看，第一，要打破對隱性擔(dān)保和剛性兌付的過度依賴。增強(qiáng)投資人信用風(fēng)險(xiǎn)意識是健全金融市場信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的前提，尤其是對于政府和企業(yè)信用邊界模糊的融資平臺，要健全借用還主體一致的融資約束機(jī)制，以便于形成合理定價(jià)。同時(shí)，要健全市場化、法制化的違約處置機(jī)制，特別是在提高違約處置效率、最大限度提高違約債券回收率上下功夫，穩(wěn)定和提升投資者的信心。還要強(qiáng)化信息披露制度建設(shè)，健全債權(quán)人保護(hù)機(jī)制，加大對各類侵犯投資人利益行為的打擊力度，減少投資者“用腳投票”的后顧之憂。
第二，要夯實(shí)金融市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)基礎(chǔ)。完善金融衍生品序列和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，加大高風(fēng)險(xiǎn)偏好機(jī)構(gòu)投資者的培育，提升市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。通過必要的政策激勵企業(yè)年金和個人商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等資本市場長期資金來源，繼續(xù)發(fā)展養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等中長期投資者，發(fā)揮理財(cái)子公司、債轉(zhuǎn)股和投貸聯(lián)動等持牌機(jī)構(gòu)及下設(shè)實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的特征，發(fā)展多元化投資者隊(duì)伍。健全國債發(fā)行機(jī)制，進(jìn)一步發(fā)揮國債收益率曲線的定價(jià)基準(zhǔn)作用。完善并購市場和股權(quán)交易市場，推進(jìn)長期資本形成和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。繼續(xù)擴(kuò)大金融市場對外開放，提高本土機(jī)構(gòu)的市場化定價(jià)水平和風(fēng)險(xiǎn)識別能力。適度放寬風(fēng)險(xiǎn)容忍度，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部績效、盡職免責(zé)、容錯糾錯等方面的管理。
第三，推動建立統(tǒng)一有效的市場價(jià)格形成機(jī)制。發(fā)揮債券市場流動性好和透明度高的優(yōu)勢，加快促進(jìn)信貸、債券及其他金融體系各類產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制融合。發(fā)展信貸資產(chǎn)支持證券和批發(fā)性融資，發(fā)揮其連通信貸市場和債券市場的紐帶作用?？稍圏c(diǎn)個人住房貸款以個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）利率為基準(zhǔn)定價(jià)，探索破解利率“雙軌”制的有效路徑。同時(shí)，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，統(tǒng)一同類型產(chǎn)品市場準(zhǔn)入、信息披露和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，防止監(jiān)管套利，引導(dǎo)市場主體從監(jiān)管套利、渠道定價(jià)、規(guī)模競爭轉(zhuǎn)變?yōu)橐孕?、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)控制能力的競爭。第四，在當(dāng)前環(huán)境下，還要注意防止信用過度收縮。當(dāng)前企業(yè)盈利下降、市場投資者信用風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，因此在強(qiáng)化市場化定價(jià)的同時(shí)，有必要通過適度政府干預(yù)提振市場信心，暢通信用傳導(dǎo)機(jī)制，維護(hù)好正常的市場秩序，防范信用過度收縮與融資環(huán)境變化之間產(chǎn)生正反饋效應(yīng)，進(jìn)而造成信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過高，并影響企業(yè)融資可得性及融資成本。