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自2014年債券市場(chǎng)剛性兌付被打破以來，業(yè)界對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)日益增強(qiáng)，對(duì)于違約的接受程度也普遍上升。
然而，2020年AAA評(píng)級(jí)地方國企華晨汽車集團(tuán)控股有限公司、永城煤電控股集團(tuán)有限公司的相繼違約，依然引發(fā)了債市巨震，這其中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的預(yù)警功能更是受到強(qiáng)烈質(zhì)疑。
為進(jìn)一步整頓、規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)，近日，監(jiān)管部門密集出臺(tái)對(duì)債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)行業(yè)的意見和通知。
3月28日，央行發(fā)布公告稱，為提升中國信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)更好服務(wù)于債券市場(chǎng)健康發(fā)展的大局，央行會(huì)同發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)起草了《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知（征求意見稿）》，向社會(huì)公開征求意見。
監(jiān)管升級(jí)背景下，不禁讓人發(fā)問：信用評(píng)級(jí)行業(yè)的質(zhì)量與公信力為何屢遭質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，高評(píng)級(jí)主體緣何頻頻“爆雷”？那么，現(xiàn)階段評(píng)級(jí)行業(yè)存在何種“潛規(guī)則”，行業(yè)該如何“轉(zhuǎn)型升級(jí)”？
評(píng)級(jí)質(zhì)量飽受詬病
2020年12月18日和12月29日，東方金誠國際信用評(píng)估有限公司（簡(jiǎn)稱“東方金誠”）與中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中誠信國際”）依次被中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)出具了警告、暫停債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)3個(gè)月（暫停業(yè)務(wù)期間，不得承接新的債務(wù)融資工具評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)）的自律處分。
其中，中誠信國際的受罰原因與此前“爆雷”的永城煤電控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“永煤控股”）、河南能源化工集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“河南能化”）息息相關(guān)。
公開數(shù)據(jù)顯示，2020年我國債券市場(chǎng)新增違約發(fā)行人23家。從跟蹤評(píng)級(jí)的及時(shí)性來看，14家企業(yè)違約6個(gè)月前無評(píng)級(jí)負(fù)面調(diào)整；9家企業(yè)違約1個(gè)月前未有級(jí)別下調(diào)動(dòng)作；就級(jí)別變動(dòng)幅度看，有3家企業(yè)被一次性下調(diào)了15個(gè)以上子級(jí)。
值得注意的是，2021年3月和4月是年內(nèi)非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億元，約占全年待償還規(guī)模的25%，疊加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降、違約“黑天鵝”頻現(xiàn)以及市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒的持續(xù)升溫，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因工作開展背離勤勉、盡責(zé)基本原則，評(píng)級(jí)質(zhì)量控制機(jī)制執(zhí)行不到位等問題備受市場(chǎng)詬病。
當(dāng)前信用評(píng)級(jí)存在的問題大致可歸為以下四類：
一是信用評(píng)級(jí)區(qū)分度不足，難以有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)揭示和定價(jià)功能。
目前，我國債券市場(chǎng)發(fā)行人主體級(jí)別的分布，呈現(xiàn)中樞偏高、評(píng)級(jí)區(qū)分度不足的特點(diǎn)。
“截至2020年末，市場(chǎng)上主體評(píng)級(jí)記錄已經(jīng)超過5200個(gè)，其中接近87%的主體評(píng)級(jí)在AA及以上?！敝袊嗣翊髮W(xué)國發(fā)院中國政府債務(wù)研究中心聯(lián)席主任袁海霞在接受專訪時(shí)指出，“市場(chǎng)對(duì)已有的評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)并不‘買賬’，這在高評(píng)級(jí)主體中體現(xiàn)得更為明顯。
以2020年上半年新發(fā)行的不含權(quán)的3年期AAA等級(jí)中期票據(jù)為例，最高發(fā)行利差和最低發(fā)行利差相差近400bp，雖然市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的變化可能會(huì)導(dǎo)致不同時(shí)點(diǎn)發(fā)債利差的波動(dòng)，但利率差距如此之大，足以充分說明市場(chǎng)并不認(rèn)可部分發(fā)債主體的AAA等級(jí)?！?
二是信用評(píng)級(jí)預(yù)警能力不佳，預(yù)警及時(shí)性未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。
“信用評(píng)級(jí)對(duì)突發(fā)事件帶來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警能力仍然有限。”袁海霞稱，“不過，由于負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)存在導(dǎo)致發(fā)行人外部融資環(huán)境收緊、市場(chǎng)信用度下降、債務(wù)提前到期等負(fù)面事件發(fā)生的可能，因此行業(yè)內(nèi)在進(jìn)行負(fù)面評(píng)級(jí)時(shí)通常較為謹(jǐn)慎，而這也在一定程度上限制了信用評(píng)級(jí)預(yù)警作用的發(fā)揮?！?
三是評(píng)級(jí)市場(chǎng)上存在級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)的不正當(dāng)行為。
縱觀中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)和中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2020年第四季度債券市場(chǎng) 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運(yùn)行及合規(guī)情況通報(bào)》，2020年度共有537家企業(yè)更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中有50家企業(yè)新承做評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的級(jí)別高于原級(jí)別，占比9.31%。信用評(píng)級(jí)作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)受評(píng)對(duì)象信用風(fēng)險(xiǎn)的主觀觀點(diǎn)，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)同一受評(píng)對(duì)象固然可以存在不同的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)及評(píng)級(jí)結(jié)果，但更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)后的信用級(jí)別較原信用等級(jí)提升在一定程度上仍可反映出評(píng)級(jí)市場(chǎng)上存在著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間通過提升發(fā)行人信用等級(jí)搶占市場(chǎng)份額的級(jí)別競(jìng)爭(zhēng)問題。
四是評(píng)級(jí)作業(yè)存在不規(guī)范之處。
“為了迎合部分客戶的需求，部分情形下評(píng)級(jí)行業(yè)內(nèi)存在未按規(guī)定開展評(píng)級(jí)作業(yè)流程的現(xiàn)象?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士告知，“這類情況在地方政府債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中表現(xiàn)更為突出。
地方政府債評(píng)級(jí)方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券評(píng)級(jí)報(bào)告作業(yè)時(shí)間的最低要求為15天，但地方政府往往不能及時(shí)提交項(xiàng)目材料和數(shù)據(jù)，還存在頻繁更換發(fā)行明細(xì)、募投項(xiàng)目材料信息披露不一致等現(xiàn)象，這導(dǎo)致大部分地方債的評(píng)級(jí)作業(yè)時(shí)間達(dá)不到最低要求，同時(shí)評(píng)級(jí)信息準(zhǔn)確性難以保證，影響了評(píng)級(jí)報(bào)告的準(zhǔn)確性與客觀性?！?
上述業(yè)內(nèi)人士還說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)則存在先評(píng)級(jí)后付費(fèi)，甚至在產(chǎn)品發(fā)行成功后收費(fèi)的現(xiàn)象，這種收費(fèi)方式導(dǎo)致評(píng)級(jí)獨(dú)立性受到威脅。
為獲得更多業(yè)務(wù)，部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)甚至?xí)扇〈虬鼒?bào)價(jià)的方式，收取一次費(fèi)用，但評(píng)級(jí)服務(wù)包含了產(chǎn)品的首次評(píng)級(jí)和后續(xù)所有年份的跟蹤評(píng)級(jí)，覆蓋整個(gè)產(chǎn)品的存續(xù)周期，此舉將對(duì)諸多產(chǎn)品的存續(xù)期管理帶來“隱患”，尤其是RMBS、CMBS、類REITs等長(zhǎng)期限產(chǎn)品。
除此之外，盡調(diào)不充分、評(píng)級(jí)作業(yè)流程簡(jiǎn)化等問題在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中也比較突出。
轉(zhuǎn)型已然迫在眉睫
“當(dāng)前業(yè)界對(duì)信評(píng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)警示度不足、評(píng)級(jí)集中度過高、存在惡性競(jìng)爭(zhēng)、信息披露合規(guī)性明顯不足等問題的看法已然趨于一致?！敝薪鸸就顿Y銀行部董事總經(jīng)理陸楓表示，“評(píng)級(jí)市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)迎來了一個(gè)轉(zhuǎn)型的契機(jī)。”
在“雷聲”頻現(xiàn)的大背景下，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的考量，國內(nèi)各投資機(jī)構(gòu)對(duì)于真實(shí)評(píng)級(jí)的需求始終有增無減。
“評(píng)級(jí)公司雖然不完美，但市場(chǎng)需求依然存在。任何一只債券評(píng)級(jí)的調(diào)整，都會(huì)反映到債券價(jià)格上，這也從側(cè)面說明了市場(chǎng)的認(rèn)可。而就買方機(jī)構(gòu)而言，目前對(duì)評(píng)級(jí)公司的訴求依舊較大?！敝薪鹳Y管固定收益投資總監(jiān)方芳說。
“規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展，積極發(fā)揮信用評(píng)級(jí)作用勢(shì)在必行，而當(dāng)前我國信用生態(tài)環(huán)境的改善迫在眉睫?！痹Ｏ颊f，“這主要體現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)認(rèn)知存在誤區(qū)，評(píng)級(jí)使用方面又存在過度依賴問題，因此帶來了評(píng)級(jí)功能的扭曲。
部分發(fā)行人存在‘高級(jí)別’訴求，將高級(jí)別視為降低融資成本的工具，一些投資者也盲目認(rèn)為高等級(jí)主體不會(huì)違約，這顯然是對(duì)評(píng)級(jí)的非理性認(rèn)識(shí)。許多募集說明書中還將發(fā)行人或債券評(píng)級(jí)下調(diào)作為投資者保護(hù)機(jī)制的觸發(fā)情形，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為避免一系列連鎖反應(yīng)在下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)極為謹(jǐn)慎，限制了評(píng)級(jí)預(yù)警功能的正常發(fā)揮?！?
“此外，國內(nèi)債券市場(chǎng)存在過多的行政干預(yù)。”一位評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研發(fā)總監(jiān)表示，“以永煤事件為例，在評(píng)級(jí)時(shí)外部因素占了很大一部分比重?！?
隨著違約事件的增多和違約特征多元化，以往評(píng)級(jí)理念當(dāng)中的缺陷也暴露了出來，如在評(píng)估個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對(duì)于股東或?qū)嵖厝四軌蚪o予的外部支持因素考量設(shè)置了過高權(quán)重，而對(duì)于企業(yè)自身信用基本面的惡化跡象關(guān)注程度不足，這使一旦債務(wù)到期時(shí)外部支持弱化，則先前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判將和企業(yè)償債能力的實(shí)際表現(xiàn)無法匹配，最后呈現(xiàn)出信用評(píng)級(jí)預(yù)警不及時(shí)的結(jié)果。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)結(jié)合信用風(fēng)險(xiǎn)特征變化積累經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)優(yōu)化和完善評(píng)級(jí)方法及模型，提升自身服務(wù)債券市場(chǎng)的能力。
破題尚需多方協(xié)力
聯(lián)合資信副總裁艾仁智就如何走出“特色化”發(fā)展路徑提出了自己的觀點(diǎn)。“評(píng)級(jí)質(zhì)量是我們生存發(fā)展的關(guān)鍵，評(píng)級(jí)結(jié)果需要具有良好的區(qū)分度，并不斷提升風(fēng)險(xiǎn)揭示能力。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，重 大事件發(fā)生后，評(píng)級(jí)方法體系的重新梳理和修正，已成為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身進(jìn)化的重要標(biāo)志?！?
除了評(píng)級(jí)公司自身的迭代和完善之外，行業(yè)的高質(zhì)量轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展同樣離不開監(jiān)管層面的助力。
展望后續(xù)，評(píng)級(jí)行業(yè)的監(jiān)管機(jī)制亦有待進(jìn)一步落實(shí)和細(xì)化。去年底四部委聯(lián)合發(fā)布的《信用評(píng)級(jí)業(yè)暫行管理辦法》對(duì)評(píng)級(jí)行業(yè)建立了統(tǒng)一監(jiān)管框架，但銀行間和交易所市場(chǎng)上對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)管理細(xì)節(jié)等方面仍存在差異，這加大了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)難度和成本，未來各監(jiān)管部門仍應(yīng)出臺(tái)落實(shí)和完善評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)監(jiān)管的細(xì)則，加大對(duì)評(píng)級(jí)違法違規(guī)行為的懲罰力度，形成良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序。
另外，國內(nèi)還需完善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化評(píng)價(jià)機(jī)制和保障信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的制度，有效發(fā)揮“聲譽(yù)機(jī)制”對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束作用，降低發(fā)行人、承銷商等市場(chǎng)參與主體對(duì)評(píng)級(jí)獨(dú)立性產(chǎn)生的干擾。
“總體而言，大力發(fā)展多層次的債券市場(chǎng)仍是關(guān)鍵，畢竟評(píng)級(jí)行業(yè)是依托債券市場(chǎng)發(fā)展起來的。評(píng)級(jí)偏高在一定程度上是因?yàn)椤鴤F(xiàn)在根本發(fā)不出來。同時(shí)，債市違約處置機(jī)制也亟待完善，高收益?zhèn)袌?chǎng)沒有發(fā)展起來，投資者群體需求不足，正是由于低級(jí)別債券發(fā)不出來，評(píng)級(jí)壓力才更大，因?yàn)榘l(fā)行人對(duì)產(chǎn)品的‘包裝’動(dòng)機(jī)始終存在?！鄙鲜鲈u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研發(fā)總監(jiān)說。
策略律師事務(wù)所高級(jí)合伙人柏平亮律師認(rèn)為，專業(yè)機(jī)構(gòu)的科學(xué)評(píng)級(jí)在債券發(fā)行和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中具有重要的作用，它可以看做是風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的前置關(guān)口，而錯(cuò)誤、違背事實(shí)的分析卻可能帶來市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和投資者的重大損失。因此，要真正把風(fēng)險(xiǎn)釋放出來，不只是投資端，中間端也要開始有所改變，建議逐步形成倒查和過錯(cuò)責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。
中國銀行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)部的相關(guān)負(fù)責(zé)人建議，未來應(yīng)推動(dòng)完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法，加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、惡意逃廢債等行為的監(jiān)管和懲處，防范發(fā)行人欺詐風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)市場(chǎng)正常順序，為信用評(píng)級(jí)創(chuàng)造良好環(huán)境。