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5月以來，債券違約事件頻出，在金融去杠桿和嚴監(jiān)管不斷持續(xù)的前提下，流動性的持續(xù)減少使得融資端出現(xiàn)較大的問題，一些企業(yè)通過新的融資“借新還舊”的模式基本被阻斷，從而導致違約事件集中爆發(fā)，此起彼伏。
近期爆出較多的債券違約事件，不僅包括民營上市公司以及控股股東，還有城投平臺的非標信托。不僅如此，部分省市政府已經(jīng)發(fā)出了債務(wù)風險應(yīng)急處置預(yù)案。
根據(jù)統(tǒng)計，違約主體主要以民營企業(yè)為主，其中有不少是上市公司。雖然民營上市公司的融資渠道相對于未上市公司更多，但是仍舊出現(xiàn)違約事件。此外，宏觀經(jīng)濟在一季度有轉(zhuǎn)弱的跡象，但是微觀企業(yè)盈利并沒有表現(xiàn)出此前在經(jīng)濟放緩時的大幅波動。一季度，上市公司的ROE基本處于一個平穩(wěn)的狀態(tài)。
再來看融資端，2017年以來，債券市場持續(xù)走弱；2018年，隨著股權(quán)融資增速的持續(xù)放緩，在一定程度上增加了部分資金鏈緊張企業(yè)違約的概率。一季度，社會融資總規(guī)模較2017年同期下降 1.33萬億元，其中，委托貸款的凈減少是主因，而剛過去的4月，社會融資增速已經(jīng)跌到10%。因此，違約更多來自于公司融資端。
此外，城投風險事件也開始逐漸增多，這些城投基本均為非標融資。一季度，非標融資的主要渠道委托貸款和信托融資均出現(xiàn)了明顯的下降。對于城投債而言，盡管目前尚未有違約事件，但一旦出現(xiàn)風險對信用債市場將形成極大的沖擊。不過，相比于債券融資，非標融資的社會影響程度相對較小。但趨勢一旦形成則不易改變，目前不排除在三季度左右，會有部分小的地方融資平臺出現(xiàn)違約兌付風險。
資產(chǎn)端嚴監(jiān)管仍在繼續(xù)
自2017年以來，針對過去幾年銀行資產(chǎn)和負債的快速擴張及表外業(yè)務(wù)的迅速膨脹，監(jiān)管部門出臺了一系列的整改措施旨在規(guī)范銀行業(yè)務(wù)進而降低銀行業(yè)的整體風險。這些整改措施既有對資管、銀信合作的監(jiān)管，又有針對委托貸款、債券業(yè)務(wù)、同業(yè)風險暴露、同業(yè)負債、信貸撥備等業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施，以及4月27日落地的理財產(chǎn)品新規(guī)，都將對銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大的影響。
具體來看， 從上述一系列監(jiān)管政策可知2018年行業(yè)的監(jiān)管重點是“影子銀行”，其中重點是委托貸款、信托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)等非信貸的社會融資，即銀行資產(chǎn)端的監(jiān)管。因此，預(yù)計未來融資需求會明顯往表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移，從而使得社會融資的結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。
另外，對行業(yè)資產(chǎn)端的監(jiān)管會導致短期供求關(guān)系的失衡，使得貸款利率在短期向上的動力較大，預(yù)計這個階段將持續(xù)到2018年二至三季度左右，融資利率有持續(xù)走高的態(tài)勢。而且，從目前在售的理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率來看，2018年以來，理財產(chǎn)品收益率均值在4.87%。
從一季度的社會融資數(shù)據(jù)來看，委托貸款減少3314億元，同比多減9661億元；4月，委托貸款又凈減少1481億元，同比多減1433億元。委托貸款成為表外資產(chǎn)重點的壓縮對象。4月，社會融資增速已經(jīng)跌破10%，預(yù)計未來社會融資在這個位置會穩(wěn)定一段時間，委托貸款負增長可能基本見底。
不過，從長期來看，在降低宏觀杠桿率的大背景下，考慮到經(jīng)濟增長以及通脹因素的匹配性等因素，社會融資增速將長期保持在10%以下。預(yù)計2017年社融規(guī)模在16萬億-17萬億元之間，同比增速在10%左右。從3-4月的債券融資來看，已經(jīng)回到了每月3000億-4000億元的水平。
總體而言，2017年起頒布的一系列監(jiān)管措施的監(jiān)管方向是降低金融風險，并促使金融風險充分暴露。不過，從發(fā)展的角度來看，監(jiān)管最終引導的結(jié)果是打破剛性兌付和政府對金融機構(gòu)的兜底，實現(xiàn)真正意義上的市場化。結(jié)合目前央行關(guān)于銀行發(fā)行資本補充債券有關(guān)事宜的公告、存款上限放開的市場預(yù)期，以及理財產(chǎn)品新規(guī)對過渡期的安排等因素，目前仍處于金融監(jiān)管周期的中期，預(yù)計未來2-3年才能真正實現(xiàn)市場化。
表內(nèi)外非標資產(chǎn)壓降趨勢不改
截至2017年年末，26家上市銀行在第三方機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體中享有的權(quán)益共計7.56萬億元，其中主要是理財產(chǎn)品、資管計劃以及信托計劃，占表內(nèi)投資規(guī)模的比例達到18%，占貸款余額的比例為10%，占總資產(chǎn)的比例為5.1%。
在各類銀行中，城商行的占比最高，股份制銀行次之，最低是國有大行。而在上市銀行中，表內(nèi)非標規(guī)模最大的是興業(yè)銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行和招商銀行，分別為12408億元、7450億元、6383億元、5470億元和5416億元。而表內(nèi)非標資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的是杭州銀行、江蘇銀行、貴陽銀行、興業(yè)銀行和南京銀行，分別為29.5%、27.2%、26.4%、19.3%和18.4%。
從部分上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，2017年，表內(nèi)理財規(guī)模壓降了63%，增配了基金和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。對于資管計劃信托計劃這類非標資產(chǎn)，2017年僅有民生銀行、浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行3家分別壓降了近3000億元、2500億元和2000億元，降幅約在41%、40%和16%，而其他銀行這類非標資產(chǎn)的規(guī)模仍有10%-20%的增長。從表內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的構(gòu)成來看，資管計劃和信托計劃占比仍超過70%。
自2010年6月銀監(jiān)會叫停信合作業(yè)務(wù)后，銀行開始用委托貸款作為通道與券商進行業(yè)務(wù)合作。根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》，截至2013年年末，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達4.83萬億元，比2012年年末增長186%。如果對比工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、民生銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、南京銀行11家銀行過去10年委托貸款的比例數(shù)據(jù)，在2013年和2014年出現(xiàn)了整體快速擴張。截至2013年年末和2014年年末，上述11家銀行的委托貸款總額分別達到3.8萬億元和5.2萬億元，同比分別增長46%和37%。
根據(jù)這11家銀行委托貸款增速以及占表內(nèi)貸款余額的比例數(shù)據(jù)，并考慮同期貸款增速，工商銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、民生銀行和南京銀行表外委托貸款擴張速度相對較為穩(wěn)健，而華夏銀行、興業(yè)銀行、平安銀行和中信銀行的擴張速度較快。2013年之前，這11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例均值均在6.5%，除建設(shè)銀行和浦發(fā)銀行明顯高于均值水平外，其他銀行與均值水平基本持平或低于均值水平。
而2013年之后，這11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例上升到18.2%，興業(yè)銀行、華夏銀行、平安銀行、中信銀行均超過均值水平5個點以上?？紤]到業(yè)務(wù)發(fā)展需求以及行業(yè)發(fā)展的趨勢，萬聯(lián)證券對委托貸款中通過銀證合作投向了非標業(yè)務(wù)的規(guī)模進行了模擬測算，結(jié)果顯示，11家上市銀行合計委托貸款投向非標資產(chǎn)的總規(guī)模達到2.33萬億元，通過整體法測算占總資產(chǎn)的比例在3.6%。
截至2017年年末，理財產(chǎn)品總規(guī)模為29.54萬億元，其中，表外非保本理財規(guī)模為22.17萬億元，占比75%。國有銀行理財存續(xù)規(guī)模占比34%，股份制銀行存續(xù)規(guī)模占比40%，城商行存續(xù)規(guī)模占比16%，農(nóng)村金融機構(gòu)存續(xù)規(guī)模占比5%。從理財資金的配置來看，債券配置比例達到42.19%，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)占比為16.22%，現(xiàn)金和銀行存款占比為13.91%，權(quán)益類資產(chǎn)占比為9.47%。
2017年對于同業(yè)理財?shù)谋O(jiān)管，壓降了3.4萬億元的同業(yè)理財。在資管新規(guī)下，投向非標資產(chǎn)的同業(yè)理財將成為未來2-3年重點壓降的對象。
根據(jù)相關(guān)文件，商業(yè)銀行應(yīng)當合理控制理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。按照各行公布的理財產(chǎn)品規(guī)模，結(jié)合上述對理財產(chǎn)品規(guī)模的相關(guān)規(guī)定，并考慮表外占比因素，通過測算，26家上市銀行理財產(chǎn)品規(guī)模達到22.34萬億元，占理財總規(guī)模的75.63%；其中，表外非保本理財規(guī)模為18.7萬億元，占比84.35%， 理財產(chǎn)品中投向非標資產(chǎn)的規(guī)模約為4.05萬億元，占總資產(chǎn)的比例為2.7%。
綜上所述，26家上市銀行表內(nèi)非標占總資產(chǎn)的5.1%，表外非標占總資產(chǎn)的6.3%，合計表內(nèi)外非標占總資產(chǎn)的比重為11.4%，即有約14.7萬億元的規(guī)模。
在資管新規(guī)下，非標資產(chǎn)的收縮具有不可逆的趨勢，目前來看，非標資產(chǎn)未來不是轉(zhuǎn)到表內(nèi)，就要通過債券市場來消化。
資管新規(guī)規(guī)定的過渡期到2020年年末，上市銀行每年需要壓縮約5萬億元左右的非標資產(chǎn)?？紤]到期以及置換，預(yù)計每年有1.5萬億元的資產(chǎn)需要回表，相當于每年新增貸款的10%-15%。2018年，隨著對銀行資產(chǎn)端的監(jiān)管以及資產(chǎn)新規(guī)的不斷推進，嚴監(jiān)管將對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定的負面影響。
違約潮背后的根源
中金公司認為，本輪違約潮背后的根源在于金融防風險、去杠桿政策產(chǎn)生“融資渠道缺口”。
銀行理財及泛資管機構(gòu)在過去3-5年內(nèi)快速擴張，本質(zhì)上就是金融體系加杠桿的過程，其擴容創(chuàng)造了更大的信用空間，給信用債市場帶來了兩三年的配置牛，也使融資企業(yè)享受了很長時間的低利率的信用融資環(huán)境。而由于金融嚴監(jiān)管其實是上述過程的逆過程，必然會帶來信用創(chuàng)造能力的收縮和風險偏好的下降，從而導致部分企業(yè)出現(xiàn)融資緊張甚至斷裂的狀況。
一般企業(yè)的融資渠道無非是：股、債、貸、非標、海外。股權(quán)融資難度很大，債券融資門檻高且近期風險偏好快速下降，貸款授信要求苛刻且額度吃緊，非標在資管新規(guī)落地后快速收縮，海外融資受到外管局和發(fā)改委更嚴格的限制。不難看出，融資渠道收縮非常明顯。
由此產(chǎn)生的“融資渠道缺口”要么通過其他途徑加以補充，要么企業(yè)融資需求快速萎縮、經(jīng)濟下行才能達到平衡，否則顯然容易導致違約風險。由此可知，近期信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導致流動性階段性枯竭的特征。
資管新規(guī)導致非標等融資渠道快速收縮，同時債市需求力量萎縮。尤其是資管新規(guī)細則尚未亮相，資管機構(gòu)都在忙于整改和老產(chǎn)品化解，新產(chǎn)品模式尚未成型，甚至需要備足流動性應(yīng)對規(guī)模波動。這導致非標融資難度大增，同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化，加劇了短期再融資風險。
諸多企業(yè)盈利能力在過去幾年沒有得到本質(zhì)改善，而且現(xiàn)金流表現(xiàn)遠不如盈利。供給側(cè)改革過程中，過剩產(chǎn)能企業(yè)內(nèi)部分化十分明顯，利潤向上游、國企等傾斜，而一般制造業(yè)企業(yè)面臨融資成本高、原材料成本高、稅費高等諸多問題，盈利能力持續(xù)未能得到好轉(zhuǎn)。甚至有些民企在主業(yè)不佳的背景下，依靠低廉的融資成本在2015-2016年大肆進行多元化突圍，嚴重依賴于外部融資，導致抵御風險的能力大大降低。
從最近剛剛披露完畢的債券發(fā)行人2017年年報和2018年一季報來看，發(fā)行人呈現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金流與盈利走勢相背離的特征。盈利整體表現(xiàn)不俗，主要與2015年和2016年低基數(shù)以及供給側(cè)改革有關(guān)，但現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，尤其籌資現(xiàn)金流在2018年一季度惡化比較明顯。2018年以來，隨著融資環(huán)境的不斷收緊，一季度發(fā)行人合計籌資現(xiàn)金流同比減少4%，籌資對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平，貨幣資金環(huán)比下降5.6%。
在2018年金融嚴監(jiān)管、打破剛兌的環(huán)境下，各類機構(gòu)對風險進行掩蓋和兜底的動力降低，反而規(guī)避風險、避免問責的傾向增強。另一方面，2018年的違約風險具有無序性的特征，傳統(tǒng)信用分析手段指導性弱，再加上破產(chǎn)法等違約后處置回收制度不健全，投資者規(guī)避和分散風險的工具缺失，也無法進行合理的債券定價分析。因此，一旦遇到負面輿情，更傾向于“一刀切”式規(guī)避，甚至是不計成本拋售。
而在資管新規(guī)之后，理財賬戶之間的資金和利潤騰挪難度加大，在抑制資金池、凈值化趨勢之下，加上銀行理財納入全行統(tǒng)一授信管理，導致其風險偏好繼續(xù)下降。而負面情緒的擴散，會導致部分企業(yè)融資難度進一步增加，從而形成惡性循環(huán)。而風險事件的可預(yù)測性差，投資者風險偏好的下降，又會加劇問題的嚴重性。
很明顯，金融防風險、去杠桿是防范系統(tǒng)性風險的重要舉措，關(guān)鍵是如何有序推進，尤其是不產(chǎn)生“處置風險的風險”。這其中尤其要提防融資渠道收縮過快，如果引爆大面積信用風險容易觸發(fā)流動性風險和共振。
根據(jù)中金公司的分析，從傳導路徑上看，信用風險向流動性風險演化存在幾個路徑：首先，一旦信用事件頻發(fā)，債市恐慌，避險情緒提升。而銀行體系天然的風控要求也容易導致“晴天送傘、雨中收傘”，加劇了信用風險的暴露。尤其是目前銀行不僅僅自營，銀行理財、銀行同業(yè)部門多數(shù)實行統(tǒng)一的授信管理，容易導致一刀切；其次，“融資渠道缺口”過大導致緊信用，沖擊實體經(jīng)濟，并從基本面上惡化企業(yè)盈利和現(xiàn)金流，從而從基本面途徑加大信用風險暴露可能；第三，一旦信用事件大面積出現(xiàn)，可能導致債基和委外贖回等風險，加劇債市甚至股市的拋售，引發(fā)股權(quán)質(zhì)押擔保品等負反饋；最后，在當前復雜的國際、國內(nèi)環(huán)境下，一旦出現(xiàn)流動性風險容易引發(fā)房地產(chǎn)及金融市場共振、內(nèi)部和外部的共振，增大處置的難度。
需要特別注意的是，“融資渠道缺口”引發(fā)的信用收縮效應(yīng)對經(jīng)濟的沖擊遠比2017年資金面緊張更大。目前來看，中金公司在一季度提出“融資渠道荒”，已經(jīng)成為當前市場公認的焦點。2017年，金融防風險、去杠桿政策主要沖擊的是同業(yè)鏈條，債市首當其沖，但銀行信貸起到了很大的緩沖作用，沒有實質(zhì)影響到實體融資，對經(jīng)濟沖擊不大。但如果2018年融資缺口不能得到緩解，容易引發(fā)信用收縮，進而沖擊實體經(jīng)濟。畢竟對企業(yè)而言，“兵馬未動，糧草先行”，一旦融資渠道斷裂，生產(chǎn)、投資等經(jīng)營活動將受到更大的沖擊，進而影響實體經(jīng)濟的運行。